导读：私募股权投资中，“对赌协议”是投资方为应对目标公司未来发展的不确定性而设计的常见工具，通常约定在目标公司未完成特定业绩或上市目标时，由原股东或公司按约定价格回购投资方持有的股权。然而，当对赌条件触发、原股东须被动受让投资方股权时，该回购行为是否受《公司法》规定的股东优先购买权约束？若受约束，其他股东主张优先购买是否会影响回购义务的履行？若不受约束，其法理基础又是什么？

1、对赌协议的基本结构与争议焦点

“对赌协议”（估值调整协议）是投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决信息不对称及投资成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等估值调整机制的协议。实践中，对赌失败后，投资方常要求原股东按约定价格回购其持有的股权。此时，若其他股东主张优先购买权，回购义务能否对抗？回购责任应由全体原股东按份承担还是连带承担？本案即围绕上述问题展开。

案情概要：2016年，原告（投资方）与目标公司某乙公司及其全部五名原股东签订《增资协议》及《补充协议》，约定原告投资1500万元，若某乙公司未完成约定的用户数、净利润等对赌目标，五名原股东应按投资金额加12%年化资金成本回购原告股权。后对赌条件触发，原告要求五被告连带支付回购款。部分被告以股东优先购买权、协议效力等为由抗辩。

2、裁判要旨：对赌回购不适用股东优先购买权

《补充协议》效力认定：无证据证明投资方明知目标公司犯罪行为，协议有效

部分被告主张，目标公司原股东曾某某等利用公司经营网络赌博，涉案协议以合法形式掩盖非法目的，应为无效。法院查明，目标公司的犯罪行为虽早于协议签订时间，但无证据证明投资方知晓或参与，且投资款未用于犯罪经营，故协议仍属民事法律调整范畴，应认定有效。此外，虽个别股东未在协议上亲笔签名，但结合股东微信群讨论记录、长期由他人代签的惯常做法等事实，可推定该股东授权他人代签，受协议约束。

股权回购不适用股东优先购买权：

本案核心争议在于，对赌失败后的股权回购是否需受《公司法》关于股东优先购买权的限制。法院从以下两个维度作出认定：

（1）回购行为的性质：附条件的、消极性的股权受让

一般股权转让是股东主动将股权出售给他人，具有积极性；而对赌回购是在对赌条件触发后，原股东被动受让投资方股权的合同义务，具有消极性和附条件性。两者在行为性质上存在本质区别。

（2）优先购买权的适用前提：向股东以外的第三人转让股权

《公司法》规定的股东优先购买权，适用条件是股东向“股东以外的人”转让股权。而对赌回购发生在投资方与原股东之间，投资方已经是目标公司股东（投资后已登记为股东），回购属于公司内部股东之间的股权流转，不涉及外部第三人。因此，优先购买权不适用于本案情形。

综上，法院认定对赌回购争议不适用股东优先购买权，原股东应按约履行回购义务。

回购责任的承担方式：连带责任

《补充协议》约定五名原股东对股权回购承担“不可撤销的连带责任担保”，其意思表示为各义务人对回购原告股权负有同一债务，不分主次，彼此承担连带责任。因此，五被告应连带支付原告股权回购款。同时，基于权利义务对等原则，五被告支付全部回购款后，原告应配合将其持有的股权变更登记至五被告名下。

3、裁判要旨归纳与法理分析

本案例确立了对赌协议纠纷中股权回购条款与股东优先购买权关系的以下裁判规则：

对赌回购是附条件的股权转让，不同于一般股权转让：

对赌失败后的回购，是原股东基于合同约定被动受让投资方股权，具有消极性、确定性和合同义务属性，并非主动出售行为。

对赌回购不触发股东优先购买权：

优先购买权适用于股东向外部第三人转让股权的情形；而对赌回购发生在公司现有股东之间，不涉及外部人，故不适用优先购买权。其他股东不能以优先购买权为由阻挠或替代回购义务的履行。

回购责任承担方式依合同约定：

若协议明确约定原股东承担“连带责任”，则各义务人应连带支付回购款，不以各自持股比例为限。投资方不必分别向各股东主张按份责任。

对赌协议的效力判断以投资方是否善意为主：

除非有证据证明投资方明知目标公司存在违法行为且投资款用于违法活动，否则对赌协议不因目标公司单方违法行为而无效。

4、实务启示与风险防范

对投资方的建议：

明确约定回购义务主体及责任形式：应在对赌协议中明确约定原股东承担“连带责任”，避免按份责任导致的追偿困难。

注意证据留存：保留协议原件、资金支付凭证、对赌条件是否达成的证明文件，以及证明投资方不知晓目标公司违法行为的证据。

无需担忧优先购买权抗辩：依据本案裁判规则，对赌回购不适用优先购买权，投资方可直接要求原股东按约回购。

对目标公司原股东的建议：

审慎签订对赌协议：充分评估对赌条件能否实现，避免被动承担高额回购义务。

争取按份责任条款：若可能，在协议中约定各股东按持股比例承担回购责任，避免连带责任风险。

及时披露代持关系：若存在股权代持，应在签约时向投资方披露实际权利人，否则仍由显名股东承担协议责任。

对司法机关的参考价值：本案明确了股东优先购买权不适用于对赌回购情形，填补了相关法律适用的空白。在审理类似案件时，应重点审查以下要素：对赌条件是否成就、协议效力是否因违法行为受影响、回购义务主体是否明确约定连带责任、是否涉及外部第三人等。

结语：对赌协议是私募股权投资中平衡风险与收益的重要工具。本案裁判厘清了对赌回购与股东优先购买权的关系，明确了对赌失败后的回购属于股东内部股权流转，不适用优先购买权，原股东应按约承担连带回购责任。这一规则既尊重了当事人的意思自治，也保障了投资方的退出路径，对于规范私募股权投资、防范法律风险具有重要意义。